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张茉楠:美量化宽松退出为何如此反复

    9月18日,最可能终结QE3的美联储货币政策会议给了市场一个意外。一向政策透明的美联储,面对量化宽松政策退出却变得如此捉摸不定和异常反复,这进一步凸显美国经济的政策依赖,以及复苏进程的曲折性和复杂性。

    市场原先预计美联储将把每月850亿美元的购债规模缩减100亿美元,但并未成形。美联储此次选择按兵不动或暂缓QE3退出有几大原因:

    一是近期宏观经济数据表现不尽如人意。9月份美国密歇根消费者信心指数初值为76.8,大幅低于预期,降至5个月以来低点;在长期国债收益率上升的推动下,住房抵押贷款利率上升使按揭申请数量下降,由此带来新屋销售的下降;8月份美国失业率虽已降至7.3%,但就业市场进一步改善的动力却有所放缓,这使得消费者对经济前景不确定性产生了新的担忧。

    二是QE3政策退出预期大幅推升美国长期国债收益率。今年5月份,随着美联储基本明确了量化宽松政策时间表和路线图,并不断传递政策转向的重要信号,美国国债收益率就持续走高,美国10年期国债收益率升至14个月新高。近期,美国10年期和30年期国债收益率分别升至2.89%和3.90%,其中10年期国债收益率大幅高于去年三季度以来1.6%的水平,为16个月以来的新高,7年期国债收益率更是创下25个月以来的新高。

    三是债务依赖性增长模式没有根本改变,债务上限问题依旧“牵一发而动全身”。美国政府目前的债务规模高达16.7万亿美元,尽管财政紧缩计划已让2013财年财政赤字有明显收窄,但预计本财年仍将达到约6000亿美元。按照美国国会预算办公室(CBO)预测,联邦政府每月要支付包括社会保障、医疗保险、军事开支等项目在内的众多款项,美国财政很可能将于10月中旬再次触及债务上限,因此,帮助财政部继续进行债务融资成为美联储十分紧迫的任务。

    当前美联储资产负债表已扩张至3.5万亿美元,但是其实际资本金仅有600亿美元,几近60比1的杠杆比率,如此之高的杠杆率将带来极大的政策后遗症风险,这也是美联储内部充满矛盾和分歧的重要原因。

    美联储对量化政策退出的矛盾或者说政策沟通失败凸显美国寄希望于“以更小的成本换取更大的利益”,也就是说美联储货币政策正常化道路以不威胁经济复苏进程为基本前提。由于美国通胀预期比较稳定,在家庭去杠杆化进程持续、居民收入和消费增长迟缓、财政紧缩以及全球经济不确定性等因素作用下,为避免对美国经济造成二次冲击,美联储并不排除动用新的政策工具的可能性。

    在政策工具选择上,可能通过选择提高存款准备金率、出售定期存款和有价证券等方式,逐步实现资产负债表正常化,并将目前超低利率稳步回调至理想化的“中性水平”,既不再产生刺激作用,又不妨碍经济继续增长。而一旦美国经济出现波动,美联储也可能考虑设立逆回购机制,以寻求顺利退出QE。

    从美联储启动退出QE到结束购债、收缩资产负债表和启动加息将是一个较为长期的过程,资本流向的逆转和利率的上升将是一个中长期过程,廉价融资的时代可能很快结束。在这个过程中,全球不可避免地会陷入一个新的不确定性时期,美国依然会成为赢家,而那些经济和金融脆弱性高的国家将不可避免地首当其冲。对此,中国时刻保持高度警惕,加固金融安全防护网,以备美联储政策突袭,才是应对的关键。


   日期:2013-09-24      点击:1999